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Ferronordic: Potencia sueca para la construcción rusa

Oscar Lara Rapp (@oscar_l_r)


Entre los objetivos de Axtid está el traeros algunas ideas diferentes de inversión y, con ello, tratar de proporcionaros algunos conocimientos de valoración de activos que puedan seros útiles para otro tipo de empresas o inversiones.

 

Sin embargo, en ningún caso hay que tomarse estos artículos como una incitación directa a la inversión en dichas empresas. La inversión directa en empresas tiene unos riesgos altos que han de ser adecuadamente gestionados dentro de una estrategia global de la cartera de inversiones de cada uno de nosotros. De hecho, uno de los objetivos de estos artículos es el tratar de explicaros algunos de estos riesgos de la forma más directa y sencilla posible para que, pese al potencial que pueda parecer que tienen dichas ideas, nunca perdamos de vista que aquí no hay nada 100 % seguro.

 

En cualquier caso, si alguna persona se decide a invertir en estas ideas, por favor, hacedlo después de haber realizado vuestro propio análisis y siempre manteniendo una baja exposición en vuestra cartera a este tipo de ideas concretas. Los experimentos, mejor con gaseosa.

Negocio

Hoy vamos a hablar de Ferronordic (CPH: FNM). La compañía, fundada en 2010, es el distribuidor oficial en Rusia de Volvo CE (el tercer fabricante más grande del mundo de maquinaria de construcción), Terex Trucks, Dressta, Rottne y Mecalac. De hecho, si uno se fija cuando va paseando por la calle, se puede ver que mucha de la maquinaria de construcción pertenece a estas empresas.

 

Como distribuidor oficial, el negocio principal de Ferronordic es la venta y el servicio técnico de la maquinaria (por ejemplo, excavadoras o volquetes) que se utiliza en todo tipo de obra y construcción, desde minas a edificios pasando por todo tipo de infraestructura. Todo esto se traduce en una amplia diversificación en cuanto al tipo de clientela. Es decir, nos encontramos con una empresa que tiene una gama de clientes diversificada y poco concentrada, algo que le expone a un menor riesgos que si sólo vendiese a unos pocos clientes concentrados en el mismo segmento.

 

 

% de ventas de 2017

Venta de equipamiento

69 %

Servicio técnico de Volvo y Renault Trucks

27 %

Otros (consultoría y otros contratos)

4 %

 

Clientes

% de ventas de 2017

Sector minero

33%

Construcción de carreteras

21 %

Construcción general

20 %

Canteras

11 %

Silvicultura

14 %

 


Sí, la venta del equipamiento es importante para Ferronordic y eso es innegable. Sin embargo, la parte del servicio técnico no se queda atrás. Tanto, que gran parte de las decisiones de compra por parte de los clientes no viene determinada por el precio de venta de la maquinaria, sino por la calidad que el servicio técnico de la marca pueda proveerles. Si ya cuando nuestro coche se nos avería, esto nos supone cuando menos un estropicio serio, ¿podemos imaginarnos qué pasa cuando una de estas gran máquinas deja de funcionar? Ya sólo el hecho de llevar al taller a una de estas palas cargadoras gigantes utilizadas en minería puede ser una misión imposible y, de hecho, rara vez sale a cuenta llevarlas al taller (muchas veces es que directamente no se puede por una cuestión física). Aquí la clave es tener un buen servicio técnico que sea capaz de enviar a sus mecánicos al lugar de la incidencia. Además, han de hacerlo de la forma más rápida posible porque una máquina parada es una máquina que no está generando dinero. Por supuesto, la disponibilidad de los repuestos de forma rápida es otro de los elementos claves para tener la máquina en marcha cuanto antes. Es decir, para dar un buen servicio técnico, el distribuidor va a necesitar una infraestructura importante en el territorio en cuestión (en este caso Rusia) y con una capilaridad significativa dentro de sus áreas de influencia para poder reaccionar de forma rápida a las incidencias de sus clientes. Eso está claro que no se monta de un día para otro.

 

¿Y qué es lo que prefieren los clientes? Pues en los países desarrollados nos encontramos con que los compradores de este tipo de maquinaria tienden a centrarse más en el coste global de operación de dicha maquinaria durante su vida útil que en el coste de adquisición. Para los constructores chinos éste es un problema serio, ya que su modelo de negocio se basa en un coste de venta bastante más bajo a costa de un servicio técnico de baja calidad. ¿Y qué es lo que sucede en Rusia? En Rusia hasta el momento lo que ha mandado ha sido el precio de compra. Es decir, en Rusia han preferido comprar maquinaria barata pero asumiendo con ello un mal servicio técnico. Sin embargo, en los últimos tiempos dicha tendencia se está dando la vuelta y comienzan a priorizar el coste global de operación. Por supuesto, esto es una clara oportunidad para Ferronordic ya que su modelo de negocio es el vender maquinaria de alta calidad (por ejemplo, Volvo CE es considerada como una marca premium en Rusia) con un servicio técnico capaz de resolver las incidencias de una forma rápida y eficaz.

 

Desde el punto de visto de Ferronordic, este servicio técnico establece una dependencia muy interesante entre el comprador de la maquinaria y ellos. Una vez que el cliente ha comprado una de estas máquinas tan caras, es bastante probable que comience a establecer una relación larga y regular con su servicio técnico (revisiones, incidencias, actualizaciones, etc.), resultando en un flujo de caja futuro relativamente reiterado y significativo. Más aún cuando Ferronordic es por el momento (ojo porque esto quizás puede cambiar en algún momento) el único servicio técnico oficial de Volvo CE en Rusia. Sin embargo, la competencia de los servicios técnicos no oficiales es innegable. Por ello, Feronoridc ha decidido tratar de mitigar su amenaza implementando soluciones tales como el desarrollo de un sistema de soporte digital a través del cual la maquinaria de construcción se comunica directamente con el servicio técnico de forma telemática, pudiéndose establecer a continuación ciertas recomendaciones de mantenimiento o compra a los clientes.

 

Peeeero.... no es oro todo lo que reluce. Aquí hay un elemento extremadamente importante que no hemos comentado todavía y que ya va siendo hora de tratar. Este negocio no va solamente sobre elementos micro-económicos, sino que también la macro-economía tiene un impacto muy grande en sus ventas. De hecho, el sector de la construcción está muy relacionado con el ciclo económico ruso y, por extensión, con todos los elementos que afectan a dicho ciclo (por ejemplo, el precio del petróleo, las sanciones internacionales o sus acuerdos de venta de gas con Europa). De hecho, si miramos a la importación de equipamiento de construcción en Rusia, podemos ver claramente cómo ésta evoluciona según dicho ciclo económico ruso:

 

 

De hecho, en 2014 vimos como la economía rusa sufrió un serio golpe debido al bajo precio del crudo junto a la imposición de sanciones internacionales por sus enfrentamientos con otros países. Aunque desde entonces la situación ha mejorado, su proceso de recuperación no ha hecho más que empezar y aún está por comprobar cómo de fuerte y resistente éste puede ser. De hecho, con Putin como presidente todo puede pasar. Sus acciones son poco predecibles y muchas veces responden a intereses propios en vez de a intereses económicos del país. Por ello, no podemos descartar la imposición de nuevas y más fuertes sanciones a Rusia por parte de la comunidad internacional en los próximos meses o años, algo que claramente afectaría al desarrollo del país. Y, como no, tampoco podemos descartar que a Putin le de por comenzar a expropiar negocios (ya lo ha hecho en el pasado) y que, por un casual, una expropiación le pueda afectar a Ferronordic de alguna forma. ¿Improbable? Sí, pero no imposible.

 

Es decir, los riesgos están ahí pero también hay oportunidades por delante. Hay que tener en cuenta que Rusia es uno de los países con peores infraestructuras del mundo. ¡Sus carreteras son dignas de ver (que no de conducir)! Esto es algo que sabe muy bien el gobierno ruso y por ello, han anunciado un plan para aumentar las inversiones en las infraestructuras del país. De materializarse, dicho plan podría suponer un claro aumento en la demanda de maquinaria de construcción. A esta demanda habría que sumarle la demanda contenida  para este tipo de maquinaria en el mercado ruso, que algunos analistas consideran que es de al menos 60.000 unidades. ¿Es factible que dicho plan de infraestructuras se ejecute con un precio bajo del petróleo (fuente de los principales ingresos del gobierno ruso)? Eso ya no está tan claro.

Competidores

Tal y como hemos explicado anteriormente, este sector puede dividirse en dos grandes grupos. Por un lado tenemos a los fabricantes y distribuidores que ofrecen equipamiento de construcción de alta calidad junto a un servicio técnico premium (Caterpillar, Komatsu o Hitachi). Éste es el sector donde Ferronordic opera.

 

Por otro lado tenemos los fabricantes chinos, ofreciendo maquinaria más barata con un servicio técnico inferior. Históricamente, éstos han supuesto el 32 % del equipamiento para construcción importado a Rusia (en valor representan una cantidad menor debido a su bajo precio). Por ello, Ferronordic no les considera como una competencia tan directa.

 

Management

 

Tener claro quién es el dueño y quienes son los gestores de la empresa en la que inviertes es un elemento clave en cualquier análisis. Y como no, con Ferronordic no podría ser diferente. En este caso vemos que en 2016-2017, Hakan Eriksson compró el 15.5 % de la empresa y trajo a nuevos profesionales al board. Aunque aún es pronto para valorar a este equipo debido al poco tiempo que llevan trabajando juntos, de momento han tomado algunas decisiones que parecen razonables:

  • Han eliminado las acciones preferentes que emitió la empresa en 2013, recomprando parte de ellas y convirtiendo otra parte en acciones ordinarias.
  • El 29 de septiembre de 2017 el board anunció que Ferronordic iba a listar las acciones ordinarias de la empresa en el Nasdaq Stockholm, emitiendo parcialmente nuevas acciones y vendiendo parcialmente acciones de los propietarios.

El coste de las preferentes ha estado lastrando de una forma bastante sustancial los resultados de la empresa en los últimos trimestres, por lo que Hakan Eriksson decidió dejar este tipo de financiación para convertirla en una financiación basada en acciones ordinarias. La decisión va a suponer una reducción de los costes financieros y una mejora en el resultado neto de cara a los próximos trimestres (comparándolo con el caso en el que dichas preferentes hubiesen seguido estando ahí). Personalmente creo que fue una decisión acertada.

 

Resultados financieros

Tal y como hemos visto, Ferronordic depende mucho de la economía rusa y de sus ciclos macro-económicos. Esto se puede ver de forma muy clara en los resultados de 2015, cuando las ventas sufrieron una caída significativa. Sin embargo, en 2017 la economía rusa ha mejorado y, por extensión, también lo han hecho las ventas, alcanzando éstas un récord histórico.

 

Lo que es verdaderamente interesante de ver es la evolución del margen operativo y el margen neto. Desde el 2012 ambos márgenes han estado siguiendo una mejora de forma continuada y, desde el 2014 al 2017, el margen neto ha mejorado un nada despreciable 600 %. Lo que estas cifras nos indican es una compañía que cada vez se está volviendo más eficiente a la par que va aprovechándose de su apalancamiento operativo.

 

En cuanto al futuro, el objetivo de la compañía es alcanzar unas ventas de 5.000 millones de SEK en 2021 (el doble de su cifra de negocios en 2017) con un margen EBIT entre el 7 % y el 9 %. Estas predicciones parecen realmente alentadoras, pero como inversores debemos ser muy precavidos. Como ya hemos dicho anteriormente, el alcanzar estos objetivos depende de muchos factores, como los macro-económicos, que están completamente fuera del control de la compañía

 


 

En cuanto al balance, cabe destacar que la empresa no tiene ninguna deuda financiera significativa y que, en general, es un generador de caja bastante potente. Por otro lado, es una empresa que sería capaz de pagar todos sus pasivos solamente con los activos corrientes que tiene actualmente (lo que se llama una empresa net-net). Es decir, a día de hoy su balance presenta un aspecto bastante sano, aunque el inversor en esta compañía debería ir vigilando en el futuro que este buen aspecto no se vaya estropeando con el paso del tiempo. Por último, a mí siempre me gusta ver el retorno sobre el capital que obtiene la empresa (el llamado ROCE) y en este caso estamos hablando de una empresa que está obteniendo ROCEs por encima del 20 %, algo bastante positivo en un entorno que ha sido claramente negativo para las operaciones de la empresa.

Resumen

En este artículo hemos analizado Ferronordic, el distribuidor oficial de  Volvo CE en Rusia. Hemos visto como está saliendo de una situación macro-económica complicada con una situación financiera en clara mejoría. La recuperación macro-económica, las necesidades de inversión en infraestructura en el país y su fortaleza financiera actual hacen que Ferronordic sea una empresa con claras oportunidades de crecimiento para el futuro. Sin embargo, los riesgos están ahí y entre ellos podemos encontrar los siguientes:

  1. Tiene una alta dependencia con Volvo CE (representa el 90 % de sus ventas). Si su relación con Volvo CE se rompiese, Ferronordic tendría un serio problema. Para mitigar este riesgo, sería interesante que Ferronordic comenzase a trabajar de forma creciente con otros proveedores y que éstos supusiesen una parte mayor de las ventas de la empresa. De hecho, Ferronordic ya está tratando de trabajar en esa dirección, aunque los frutos todavía están por llegar de forma más clara.
  2. Tiene una alta dependencia con el ciclo macro-económico ruso y con las decisiones personales que pueda tomar Putin. Para tratar de mitigar lo primero, el inversor potencial debería hacer un análisis exhaustivo de la situación económica del país y tratar de formarse una opinión sobre su posible evolución. En cuanto a las decisiones de Putin, eso es algo bastante más complicado de analizar. En cualquier caso, ambos problemas se reducirían si Ferronordic se expandiese a otros países, lo cual también supondría una clara oportunidad de crecimiento. Sin embargo, por el momento, no hay planes para dicho movimiento.
  3. Tiene una alta dependencia con un único modelo de negocio: venta de equipamiento de construcción y su servicio técnico. Cualquier competidor fuerte que pueda surgir en estos campos puede hacer un daño importante a los resultados de Ferronordic. De hecho, un entorno macro-económico favorable en Rusia puede atraer más a dicha competencia.

En definitiva, Ferronordic es una empresa curiosa e interesante de analizar. Es una small-cap que cotiza en Suecia pero hace negocios en uno de los países más complicados del mundo: Rusia. Tiene grandes oportunidades de crecimiento, pero también grandes riesgos y eso la hace una empresa única. ¡Mantendremos un ojo puesto en su evolución!.


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