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Le Belier y Akwel: Diferentes formas de afrontar la disrupción automovilística

Oscar Lara Rapp (@oscar_l_r)


Acabamos de ver en un post anterior el jaleo que hay montado en el sector del automóvil,  un negocio que se enfrenta a múltiples elementos disruptivos con capacidad para cambiar de forma relevante su topografía. Ahora bien, ¿afectan estos elementos por igual a todas las empresas? ¿hay diferencias? Pues cómo a andar se aprende andando, ¡vamos a verlo con un ejemplo!.

 

Para ello, hoy os traigo dos empresas concretas del sector automovilístico: Le Belier y Akwel (antigua MGI Coutier). Las he elegido porque, a primera vista, las similitudes entre ambas empresas son importantes:

  1. Son empresas francesas.
  2. Son proveedores de los principales fabricantes (ensambladores) de automóviles
  3. Son small caps: La capitalización de Le Belier está cercana a 220 millones de euros y la de Akwel a los 480 millones de euros
  4. Tienen a una familia como dueños: En Akwel está la familia Coutier y en Le Belier está la familia Galland
  5. Han realizado una gran expansión internacional en los últimos años, estableciendo fábricas en diferentes países
  6. Márgenes operativos en los últimos años cercanos al 11 % - 12 %
  7. Buena posición de liquidez a corto plazo
  8. Necesidad de grandes inversiones continuadas en CAPEX (consecuencia de la expansión internacional)
  9. Niveles de endeudamiento netos (ver brutos abajo) parecidos y bajos (cercanos a 0.5 veces EBIT)
  10. Cotizan a un PER que puede parecer bajo: MGI Coutier a 6 y Le Belier a 8
  11. Desde 2013, ambas empresas han más que multiplicado el precio de sus acciones por 2.

Está claro que a simple vista hay muchos parecidos. Sin embargo, si rascamos un poco más en ambas empresas, vemos que también presentan diferencias importantes:

  1. Akwel ha tenido mayor crecimiento en ventas (10 % CAGR) que Le Belier (6 % CAGR)
  2. Le Belier ha tenido mayor crecimiento en EBIT (28 % CAGR) que Akwel (23 % CAGR)
  3. Akwel tiene un ROCE más alto (20 %) que Le Belier (11 %)
  4. Akwel tiene mayores ventas (1.000 millones de euros) que Le Belier (350 millones de euros)
  5. Le Belier tiene bastante más endeudamiento bruto que Akwel, pero a cambio, tiene más caja. Aquí la cuestión es si el inversor considera dicha caja como operativa o no operativa. Para mí, lo que está claro, es que nunca todas las cajas son no-operativas (no hay ninguna empresa que pueda trabajar con 0 € en el banco).
  6. El dividend yield de Le Belier es el doble que el de Akwel
Fuente: http://www.eagleaid.com/
Fuente: http://www.eagleaid.com/

Sin embargo, aún nos falta la diferencia más importante y por la cual he elegido este ejemplo. Cuando estudiamos una empresa, siempre tenemos que tener muy claro cuál es el negocio a través del cual generan dinero, así que vamos a ello. Resulta que el negocio de Akwel está basado principalmente en los tanques de Adblue que montan los motores diésel. ¿Y qué es eso del Adblue? Pues resulta que, para reducir la contaminación de los motores diésel, muchos fabricantes (VW, Toyota, Opel, BMW, Audi, PSA, Mercedes...) han apostado por un sistema que consiste en inyectar una disolución de urea (un 3 % - 5 % del consumo de combustible) en los gases de escape, de tal forma que la mezcla resultante reacciona en el catalizador SCR neutralizando (al menos parcialmente) los NOx que tan dañinos son para nuestra salud. Pero claro, el problema es que el futuro del Adblue depende del futuro del diésel y las perspectivas de éste no son demasiado buenas. No es ya que le afecte el riesgo del coche eléctrico, sino que aunque el coche eléctrico no se impusiese, seguiría más que en cuestión la supervivencia de esta tecnología debido al endurecimiento de las leyes anticontaminación en muchos países del mundo. Por ejemplo, muchas ciudades de Europa ya han legislado para prohibir la circulación de coches diésel en  los próximos años. Y sí, éstas no son buenas noticias para Akwel, ya que tiene un modelo de negocio que parece estar en el ojo del huracán de los problemas de la industria ¿Seguirá siendo factible su línea principal de negocio dentro de 10 años? A día de hoy no está claro.

 

Fuente: https://www.transportenvironment.org/
Fuente: https://www.transportenvironment.org/

Por lo tanto, a Akwel no sólo le afecta los elementos generales que mueven la oferta y demanda de automóviles, sino que está también sujeta a otros factores adicionales y con peor pinta. ¿Esto significa que Akwel va a desaparecer de aquí a unos años? Pues no, no tiene por qué. Primero, porque puede que salga alguna tecnología diésel que convenza a los gobiernos de ser suficientemente limpia para cumplir con sus protocolos anticontaminación y quizás esté basada en el Adblue. Segundo, porque Akwel puede tratar de cambiar sus líneas productivas para que su mayor porcentaje de ventas venga de otro tipo de productos. Pero claro, para hacerlo, por un lado tendrá que incurrir en unos costes importantes de desarrollo e implementación de dichas líneas y, por otro lado, tendrá que enfrentarse a nuevos competidores en la lucha por su cuota de mercado en los nuevos productos. Además, a mí dicho escenario me genera una cierta incertidumbre adicional, ya que uno de los elementos que más me han preocupado de Akwel en los últimos años ha sido que su expansión internacional se ha realizado a costa de la calidad de sus productos. Como la propia empresa reconoce, las nuevas fabricas que han ido abriendo han tenido un problema serio en los controles de calidad, lo que ha hecho que muchos ensambladores de automóviles les hayan devuelto piezas de forma recurrente. Y claro, esto es algo que puede romper la confianza de los clientes en una cadena productiva que tiene que funcionar de forma muy fina cómo es la de la automoción (con procesos como el just in time, donde el nivel de calidad de las piezas es clave). Teniendo en cuenta que esto ha sucedido con piezas que ya llevaban bastante tiempo fabricando, tengo ciertas dudas de qué capacidad tendrían para sacar productos muy diferentes con la calidad adecuada. No digo que no sean capaces, sólo que hasta el momento han creado un caldo de cultivo apropiado para que los inversores desconfíen de su capacidad de hacer cambios significativos en el negocio sin sacrificar la calidad.

 

Sin embargo, no todo el sector está en la misma situación. Por otro lado tenemos a Le Belier, cuya línea principal de negocio es la fabricación de piezas en aluminio, mayoritariamente para los sistemas de frenado de los automóviles. ¿Está su línea de negocio en riesgo por la irrupción de tecnologías como el coche eléctrico o el coche autónomo? Parece que, por el momento, bastante poco, ya que los elementos que fabrica Le Belier son similares en un coche convencional de combustión que en coches con estas nuevas tecnologías. Una muestra es el hecho de que ya están proveyendo sus piezas a fabricantes como Tesla.

 

Fuente: Robeco
Fuente: Robeco

Además, en paralelo nos encontramos con que la cantidad de aluminio que llevan los coches está aumentando año tras año con el objetivo de aligerarlos y, con ello, conseguir dos cosas:

  1. En los coches de combustión, un menor consumo y, por ende, una menor contaminación
  2. En los coches eléctricos, mayor autonomía.

Le Belier tiene la oportunidad de beneficiarse de esta tendencia aprovechando su conocimiento en la fabricación de piezas de aluminio para realizar incluso otras partes del coche (de hecho, ya fabrican ciertas partes en aluminio del chasis) de forma relativamente natural con los procesos productivos que ya tienen establecidos. Tienen también la posibilidad de expandirse a otros sectores donde el aluminio sea un elemento clave, como el aeronáutico (de hecho, ya han fabricado piezas para este sector, aunque ha sido una parte muy pequeña de sus ventas), aunque personalmente lo veo poco probable en el corto plazo.

 

Por lo tanto, mientras las tendencias naturales que están surgiendo en el mercado parece que son contradictorias con la evolución natural de Akwel, en Le Belier parecen relativamente compatibles con la expansión de su negocio. Esta tendencia sucede de forma parecida con otros proveedores de piezas de automóviles, como la española Lingotes Especiales, que se dedica a hacer frenos de disco, o la también española Gestamp, que se dedica a hacer piezas de carrocería. En ambos casos la disrupción del sector les puede afectar de una menor forma que a fabricantes como BMW o VW, cuyos productos están en el centro de los procesos disruptivos del sector. Por supuesto, esto no quiere decir que Le Belier vaya a ser seguro una empresa exitosa de aquí a diez años. Está sujeta, como todo el sector, a los elementos que determinan la oferta y demanda de coches. Además, pueden surgir competidores que le pongan las cosas duras en el futuro. Ninguna empresa está completamente protegida de los devenires normales del mercado ni a posibles problemas internos. Mi objetivo simplemente ha sido mostrar cómo, dentro de un sector que está siendo globalmente penalizado por las posibles disrupciones que está viviendo, se puede hacer un análisis más detallado que permita diferenciar qué empresas pueden tener mayor probabilidad de sobrevivir de forma exitosa. Pero, por favor, tened siempre claro que en esto nunca hay seguridad completa y el que os la de, os está mintiendo.


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